九游娱乐官方平台-巴萨暗下决心，誓要重返绝尘之上

　　来源：盘古宏观；作者：张明、郑联盛、王宇哲、杨晓晨、周济

　　核心内容：2017年经济欲稳中求进，实质改善仍有待时日，特别是私人部门投资预期有待实质性转好。房地产部门行政性调控并未改变政策逻辑，政策效力有待观察，市场风险仍在强化。经济去杠杆整体仍在深化，企业部门去杠杆更待完善，需要关注资产负债表衰退风险。外部不确定性略有缓释，美元指数强势放缓，但是，人民币由于基本面原因难改相对弱势状态。

　　黄金和美元仍然具有配置价值，但是仍然延续现金为王的逻辑。在风险资产中，房地产投资风险持续累积，三四线城市的地产应规避投资；债券市场去杠杆仍在延续，但是，利率债和高等级信用债逐步进入配置区间。股票市场IPO加快，但不会导致市场价值重估，运行区间在3000-3500，市场仍将呈现结构性走势，军民融合、基础设施、消费升级、医药器械或具有结构性的领域机会，互联网、新技术、媒体、计算机等部分个股具有结构性机会。

　　2017年经济展望

　　经济欲稳中求进，实质改善仍待时

　　基础设施投资仍是稳增长的基础。基础设施不仅是硬件上的基础设施，比如是“十三五”规划《纲要》中提出的165项重大工程项目，而且还要体现为软件上的基础设施，特别是住房、医疗、养老、教育、环境等的相关公共产品和服务的提供。“稳”的关键在于公共部门的支出。

　　民间投资已度过本轮下行周期最艰难时刻，但是，民间投资预期尚未实质性改善。民间投资增速下降带来的一个重大关切就是过去三四个季度经济企稳复苏是否可以持续，固定资产投资能否为增长继续提供有效的支撑。以私人部门为支撑的内生复苏机制并没有实质性建立起来，内需和消费对增长的贡献一定程度上都是被动式的。从未来长期可持续发展的动力来说，私人部门预期转好和投资改善才是经济前进的长期驱动力。“进”的核心在于私人部门的投资。

　　虽然，2016年经济增长筑出一个6.7%阶段性台阶，但是，2017年经济增长速度仍具有一定的下行压力，经济状况实质性改善仍需要较长的时间。一是外部需求相对稳定营造了相对良好的外部环境，但是，实质性需求复苏仍需要较长时间。出口及相关部门的实质性改善仍然较难。二是基础原材料价格保持在阶段性高位。基础原材料价格具有输入性特征，使得PPI转正之后，可能对CPI形成一定的压力。国外原材料生产基本处于紧平衡状态，对于下游需求和美元走势较为敏感。三是国内消费能否持续保持相对稳定，仍有待观察。特别是房地产持续高房价对于储蓄的消耗和消费的挤压效应值得关注。最后是企业部门去杠杆仍然有待深化，部分行业资产负债率还在上升，这对于未来企业部门的投资仍然是一个重要的约束。

　　地产调控逻辑未变，政策效力待观察

　　在房地产严厉的调控中，投资资金并未实质改变方向。从逻辑上，在进行重大的房地产调控之后，房地产市场的流入资金理应明显减少，但是，截止2016年底，流入房地产市场开发的资金并未出现方向的逆转，合计投资金额仍保持在15%的阶段性高位水平，来自银行部门的贷款增长速度在2016年第4季度反而逆势加速。资金投入持续保持在高速状态的内在驱动力仍然是开发商对于房地产市场的需求和价格的信心。

　　但是，地产调控逻辑未变，政策效力待观察。房地产部门成为一个系统性风险潜在引爆点。由于高度金融化和高度关联性，可能导致金融机构资产质量恶化、引发地方财政扭曲甚至系统性金融风险，为此，政府进行大范围的限购政策来控制相关风险，但是，过去三轮的房地产调控实际效果并不是太好，而且反而是弱化政府公信力。居民看到房地产政策频繁变更同时“房价越调控越上涨”，对政策满意度和政府公信力大大降低。由于房地产投资基金的走势并没有出现实质性变化，调控成效可能难以实质性达成。如果投资资金是一个准领先指标，那么未来开工面积、竣工面临等在内生性回调之后将可能会提升。

　　经济去杠杆有待强化，资产负债衰退值得警惕

　　对于金融部门的去杠杆，需要继续关注债券市场的去杠杆和资产管理领域的去杠杆。

　　对于债券市场，由于机构迫于去杠杆压力，将会出售债券资产，使得债券资产价格下跌，形成一个被动去杠杆到主动去杠杆的演进，典型的市场表征就是短端利率上升和债券价格跳水。这正是我们此前所观察到的市场特征。反思债市的杠杆操作或空转问题，本质上是宏观经济下行过程中金融机构追求高收益的资产负债匹配问题。

　　对于资产管理领域，2月23日媒体针对《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》的报导可能是资管监管强化的序幕。本次《指导意见》在资产管理的表内业务与表外业务、管理中介与信用中介、投资范围与限制范围、风险防控等都具有重大的举措。在资本约束与风险准备上，《指导意见》在资产管理领域的风险防控上最为重要的政策是要求资管机构建立好资本约束机制,按照产品管理费统一计提10%风险准备金。此前，根据宏观审慎评估体系（MPA）的要求，银行等金融机构的表外业务也将纳入到MPA之中，未来表外业务的资本金约束机制可能会随之出台。在杠杆倍数与集中度上，《指导意见》对结构化产品的杠杆做出统一限制，抑制高杠杆操作，单只资管产品投资单只证券或者基金的市值不得超过该资管产品净资产的10%,私募产品除外；全部资产管理产品投资单只证券的市值或者基金的市值不得超过该证券市值或者基金的10%。

　　2016年去杠杆的政策实践中，债券市场、地方政府债务去化上取得了积极的进展，企业部门负债率持续上升的势头得到了遏制并出现了小幅的下降。但是，企业部门的去杠杆仍然是一个长期的任务：一是工业企业的整体负债率仍然超过62%，处于其历史较高的水平。二是对于更广泛的中小微企业而言，其负债率更高，在经济尚未实质性转好的情况下企业去杠杆的压力更为显著。三是不同行业的负债率变化存在较为显著的差异性，部分行业的负债率是在上升的。比如，煤炭、石化、有色金属等。而这几个行业则是典型的产能过剩行业。

　　由于企业部门的负债率下降相对不力，这将使得企业部门资产负债表调整面临较为长期的压力，可能引发资产负债表衰退。由于产能过剩、需求不足，民间微观主体的收入端和资产端持续恶化，特别是连续工业品价格整体仍然处于较低的水平，使得民间企业的产品价格甚至是低于成本价，但是，其负债的压力并没有明显下降，这使得民间微观主体面临资产端缩水、负债端压力累积的双重压力。实际上，民间投资断崖式下跌可能正在演绎自我强化的资产负债表风险。这是未来经济增长以及固定资产投资领域最为重大的风险。

　　美元指数强势放缓，人民币弱势状态未变

　　人民币汇率走向在很大程度上取决于美元指数的强弱。当美元指数走弱时，人民币倾向于对美元保持稳定，而对篮子贬值。当美元指数走强时，人民币倾向于对篮子保持稳定，而对美元贬值。美元指数的快速攀升是导致2016年年底人民币兑美元汇率贬值压力显著上升的最重要原因。在2017年的汇率走势中，为了维持人民币兑美元的相对稳定性，人民币汇率取决于美元指数的逻辑预计不会有实质性的变化。

　　但是，在现有政策框架下，美元指数或难以再现2016年11月快速上升的态势。美元指数由11月3日的97.2攀升至11月18日的101.2，上升斜率之陡峭是多年来罕见的。彼时美元指数强劲升值的主要逻辑是美国通胀预期的加强，进而提升美联储加息频率的预期。美国10年期国债收益率一度飙升至2.5%之上，这说明市场对于未来两年美联储的加息次数已经达到6次左右（假定每次是25个基点）。

　　但是，美国通胀预期在2017年或存在变数，通胀的实际走势可能并没有预期那么强烈，名义国债收益率与实际国债收益率的缺口并没有显著放大：其一，特朗普政府能否履行其上台前承诺，依然存在变数；6万亿美元的计划面临融资问题；其二，赤字财政政策短期效果不错，但长期效果值得怀疑；其三，美元指数急升对美国出口与就业并不乐观。我们预计，2017年美联储加息或难超过2次，美元指数将在较长的时间在100上下波动，美元指数在2017年的压力位为105。

　　人民币快速贬值的压力有所缓解，但是，人民币兑美元相对弱势状态难以改变。虽然，美国的经济及政策存在不确定性，但是，美国经济仍是相对较好的走势，美国货币政策正常化的趋势在2017年或难改变，在相对价格的决定及其比较中，不管是利率平价（短期）、购买力平价（中期），还是中长期的竞争力比较（巴萨效应），人民币兑美元可能难以转变为明显升值的态势，人民币货币篮子指数亦保持相对弱势。这种相对弱势是市场化机制深化的体现，同时也是缓释人民币软盯住美元的负面冲击的方式，更是两个经济体基本面相对变化的反应。

　　投资策略

　　美元、黄金具有配置功能，仍是现金为王的配置逻辑

　　2016年关于内部资产和外部资产的配置中，我们强调了外部资产特别是具有无风险秉性的外部资产的配置价值。美元和黄金投资的逻辑都是一个现金为王的逻辑，不能期待过多的收益，但是，确保了资产的保值和适当的增值。对于美元资产，我们从2016年春季报告就给予买入的建议；对于黄金，我们提出了黄金价格与美元的相对变化特征，认为定投黄金是最好的投资方式。2016年秋季在海外专题报告中，深入分析黄金的价格走势及投资策略，在坚持定投的基础上强调了黄金的投资可以适当加大力度（当时，受到了市场的较大质疑）。

　　2017年黄金和美元的投资我们仍然坚持2016年的投资逻辑。对于美元，由于是现金为王的投资逻辑，需要考虑持有头寸的机会成本，并警惕美元股权资产的调整风险，2017年可以适当增加美元资产的投资，但是，投资力度应该保持审慎。对于黄金，仍然维持定投的投资策略。

　　规避三四线城市房地产投资

　　2016年，对于房地产市场的投资，2016年夏季报告开始我们提示了房地产市场的投资风险，特别是提出三四线城市已经不具有长期的投资价值。在随后的投资建议中，我们虽然认为一线和部分二线城市房地产可能会继续上升，但是，强调了房地产投资对于储蓄的透支冲击，不建议持有过多的房地产资产，甚至可以变现部分房产。2017年，我们继续坚持房地产市场整体风险的提示，对于三四线城市仍然维持不投资的建议，一线和二线城市价格仍具有上涨的可能，但是，风险也日益显著。

　　利率债和高等级信用债配置时机初步显现

　　债券市场去杠杆仍在持续，不过利率债和高等级信用债的投资价格可能在显现。2016年春季报告认为债券的配置具有基础配置价值，从夏季报告开始我们提示了债券市场的风险特别是信用债风险，但是，对于债券市场去杠杆的力度我们有所低估。从秋季报告，就加大了债市风险特别是整个市场流动性的风险。随着去年8月份开始的债市去杠杆、MPA的微观监管、表外业务监管的强化以及未来资产管理领域的监管强化，我们认为2017年债券市场的风险释放达到了一定的程度，未来的风险挤出仍将持续，但是，由于前期快速的挤风险使得10年期国债收益率从2.66%飙升超过3.49%，价格亦随之出现较大的挑战。预计2017年银行间市场利率仍有温和上行空间，10年期国债收益率预计在3.1%至3.6%。

　　对于配置型的专业机构而言，在未来基本没有加息空间的情况下，国债以及其他利率债已进入了配置趋势。对于信用债而言，对于高等级信用债具有较好的配置价值，对于中低等级信用债仍坚持审慎投资的判断，低等级信用债风险暴露仍然在持续。

　　IPO加快进行，市场估值调整后，股市可略乐观

　　2016年我国对于股票市场的投资认为，股市将是箱体震荡、小幅上行的趋势，运行区间维持在2800-3300左右，同时，市场将会呈现较为明显结构性特征，具有需求支撑的领域以及具有估值优势的领域是重点配置的选择，重点配置食品饮料、医药生物与医疗器械、基础设施建设、低估值蓝筹品种，避免互联网、互联网金融等高估值品种。2016年对于股市的投资建议中，我们低估了周期品种的弹性。

　　2017年股票市场面临的环境或有边际改善，将继续保持箱体震荡、小幅上行的趋势，预计运行区间3000-3500。一是经济基本面相对稳定，特别是上市公司的负债率整体有小幅下降；二是定向增发的抽血功能被抑制，虽IPO加快，但不至于出现系统性的估值重估；三是微观监管的趋严对市场运营是有规范性作用。四是对于房地产市场以及债券市场的去杠杆可能使得部分资金会回流至股市，增加边际贡献。整个市场仍然呈现结构性的态势，军民融合、基础设施、消费升级、医药器械或更加具有结构性的机会，互联网、新技术、媒体、计算机等在进行估值重构之后内部可能也会出现分化态势，其个股选择亦应具有机会。